一、新的擔憂：增長背后的風險
“總在風雨中前行”，[深圳瑞豐注冊香港公司]這句話用來形容近10年信托業的發展，是最為妥帖不過的了。我國信托業自2000年按照分業經營、分業管理原則、定位于“主營信托業務的金融機構”之后，其發展一直成為社會關注的焦點。在不同的發展階段，依次形成了三大關注熱點：
其一，在2010年之前，社會的主要關注點是：信托業務能夠發展起來、成為信托業的主業嗎？這種擔憂和疑問是有其依據的。信托非我國本源制度，是否具有發展的社會基礎，歷史上也從未得到實證檢驗。將信托公司整個行業轉型于信托業務的經營，多少有點“摸著石頭過河”的探索意味。所幸的是，探索成功了，規范的信托業務經過最初幾年的艱難摸索，自2008年起步入快速增長軌道。2008年底全行業信托資產規模首次沖破萬億元大關，達到1.22萬億元，此后，全行業信托資產規模每年均以萬億元以上的增長不斷刷新紀錄，到2010年底達到了3.04萬億元，首次超過了基金業管理的基金資產規模，全行業信托報酬收入也首次超過了固有業務收入，占全行業營業收入的比例達到了58.76%，信托業主營信托業務的盈利模式終得確立。社會對信托業務的市場前景擔憂和對轉型后信托業的發展疑慮，也由此一掃而空。
其二，2011年期間，社會的主要關注點轉向了對信托業快速增長持續性的懷疑，信托業在未來還能夠繼續保持快速增長勢頭嗎？這種懷疑來源于銀監會基于國家宏觀調控需要，自2010年下半年開始對銀信理財合作業務和房地產信托業務進行調控和規范。應該承認，信托業在2008年至2010年三年間的快速增長，主要動力是銀信理財合作業務和房地產信托業務，前者貢獻了規模，后者貢獻了利潤。這三年間，銀信理財合作對全行業信托規模的貢獻度均在50%以上，房地產信托業務對信托報酬收入的貢獻度則約占三分之一。在監管部門對上述兩類業務進行規范、調控的背景下，銀信理財合作業務和房地產信托業務規模均大幅度下降，人們對2010年以后信托業是否能夠繼續快速增長發生懷疑就不足為奇了，一些人于是開始唱衰信托業，甚至預言信托業的“黃金期”已經過去。然而，令人大跌眼鏡的是，2011年底全行業竟然實現了4.81萬億元的信托資產規模，同比增速高達58.25%，而2012年1季度規模繼續創新高，在2011年底的基礎上又獲得了10.19%的增長，總規模達到了5.30萬億元。這種“意外”的增長是如何實現的？筆者在題為《增長：“意外”還是“必然”》這篇對 2012年1季度信托業發展的評析文章中進行了解剖，結論是：自2011年以來，信托業的增長動力發生了質的變化，增長的主動力不再是粗放的銀信合作業務，而演變為以機構為核心的大客戶主導的“非銀信理財合作單一資金信托”、以銀行理財資金為主導的“銀信理財合作單一資金信托”、以個人為核心的合格投資者主導的“集合資金信托”“三足鼎立”的發展模式，而促成這種變化的源泉則是資產管理市場的成長性與信托制度安排的靈活性的有機契合。
轉型后的上述“三足鼎立”發展模式將在相當長的時期內繼續推動信托業發展。2012年2季度的數據再次證實了這一點。截止2012年2季度末，全行業信托資產規模再創新高，達到5.54萬億元，環比增長4.53%，在2011年底基礎上又實現15.18%的增長。其中：大客戶主導的“非銀信理財合作單一資金信托”1.91萬億元，占比34.51%；銀行理財資金主導的“銀信理財合作單一資金信托”1.77萬億元，占比31.95%；合格投資者主導的“集合資金信托”1.59萬億元，占比28.68%；財產管理信托（非資金信托）0.27萬億元，占比4.86%。從發展趨勢看，銀信理財合作單一資金信托占同期信托總規模的比例自2010年以來一直呈現下降態勢：2010年底占比為54.61%，2011年底占比降為34.73%，2012年1季度占比降為 33.83%，2012年2季度占比繼續下降為31.95%，而且規模首次出現負增長，相比1季度1.79萬元，下降了242億元。相比之下，“非銀信理財合作單一資金信托”和“集合資金信托”無論是絕對數額還是占同期信托總規模的比例均一直呈現穩步上升態勢。就非銀信理財合作單一資金信托而言，2010 年底為0.61萬億元，占同期信托總規模的比例僅為20.07%；2011年底上升為1.61萬億元，占同期信托總規模的比例提升為 33.47%；2012年1季度上升到1.81萬億元，占同期信托總規模的比例提升到34.15%；2012年2季度進一步上升到1.91萬元，占同期信托總規模的比例又提升到34.51%。就集合資金信托而言，2010年底為0.63萬億元，占同期信托總規模的比例為20.61%；2011年底上升為 1.36萬億元，占同期信托總規模的比例提升為28.25%；2012年1季度上升到1.50萬億元，占同期信托總規模的比例提升到 28.29%；2012年2季度進一步上升到1.59萬億元，占同期信托總規模的比例又提升到28.68%。
其三，2012年以來，社會主要關注點又轉向了對信托業持續增長背后風險的擔憂，巨量信托資產的背后是否隱藏了巨大風險？信托業務的風險是否會集中釋放而傳導給信托公司本身？翻開上半年的媒體文章，無不大量充斥有關信托業風險的種種猜測、預判和擔心，甚至出現了“警惕信托業多米若骨牌開始倒下”等極富沖擊力的極端言詞。究其原因無非有二：一是由于國家對房地產市場的持續宏觀調控，房地產的市場風險開始顯現和加劇，而今年信托公司又有大量需到期清算的房地產信托產品，房地產信托產品的風險勢必不可避免；二是信托公司對信托產品存在“剛性兌付”潛規則，信托產品的風險經由“剛性兌付”勢必會傳導給信托公司本身，從而引發信托業的系統性風險。而事實上，上半年個案信托產品的風險事件也確實比較頻繁發生，更加劇了人們對信托業風險的擔憂和猜測。這回“狼”真的要來了！一股非理性的社會心理暗流就這樣形成了。問題是，事實的真相果真如此嗎？
二、固有財產：不斷增厚的風險防線
從信托的制度安排上講，信托公司的固有業務和信托業務之間建有堅固的風險“防火墻”，但在信托公司作為受托人經營信托業務時，如因未能履行盡職管理職責而造成信托財產損失之時，信托公司仍然會發生以固有財產賠償的責任，此時信托業務的風險仍然會傳導給信托公司本身。因此，信托公司的固有財產是其風險抵御的底線。作為資產管理機構，信托公司市場準入的資本門檻一開始就遠遠高于其他同類機構，最低資本要求不得低于人民幣3億元，而且對于某些特定信托業務的經營，還規定了更高的資本門檻，如信托公司要申請信貸資產證券化受托人資格，其最低資本門檻就要求不得低于人民幣5億元；要申請開辦受托境外理財業務，最低資本不得低于人民幣10億元。不僅如此，2010年中國銀監會發布《信托公司凈資本管理本法》，決定進一步對信托公司實施凈資本管理，其信托業務的規模需要與凈資本的大小相掛鉤。由此，掀起了信托公司增資擴股的熱潮，信托公司固有財產日益增厚，風險抵御能力得到不斷提升。
由于信托公司固有業務項下不再允許經營負債業務，因此，信托公司固有財產的實力取決于三個方面：實收資本的大小、凈資產的大小、經營效果的好壞。近年來，信托公司的資本實力和凈資產不斷增強，經營效果持續向好。就全行業實收資本而言，2010年12月31日為737.82億元，平均每家（按60家計）12.29億元；2011年12月31日增加為871.50億元，同比增長18.12%，平均每家（按66家計）13.20億元；到2012年6月 30 日又增加到913.56億元，在2011年底的基礎上又增長4.83%，平均每家（按66家計）增加到13.84億元。就全行業凈資產而言，2010年 12月31日為1320.20億元，每股凈資產為1.79元；2011年12月31日增加為1632.78億元，同比增長23.68%，每股凈資產為 1.87元；到2012年6月30 日增加到1806.83億元，在2011年底基礎上又增長10.66%，每股凈資產增加到1.98元。就全行業經營效果而言，2010年12月31日全行業利潤總額為158.76億元，每家（按60家計）平均利潤2.56億元，行業人均利潤為212萬元；2011年12月31日全行業利潤總額增加為 298.57億元，同比增長88.06%，每家（按66家計）4.52億元，行業人均利潤增加到250萬；2012年2季度全行業半年度利潤總額為 189.96億元，同比增長59.5%，半年度行業人均利潤為142.76億元，同比增長28.6%。
三、業務結構：適時的風險回避
從2012年2季度的數據看，近年來信托業務的結構呈現了以下幾個特點：
一是融資類信托比例持續下降，流動性風險壓力大為釋緩。近年來，信托公司融資類信托業務占全行業信托資產的比例一直呈現下降趨勢：2010年1季度為 61.55%，2010年4季度為59.01%，2011年4季度為51.44%，2012年1季度下降到了49.65%，首次降到了50%以下，宣告了融資信托為主主導的信托業務發展模式的終結。2012年2季度融資信托比例繼續下降為49.13%。與此同時，投資類信托業務占同期全行業信托總規模的比例則在逐年上升：2010年1季度僅為17.78%，2010年4季度提升為23.87%，2011年4季度又提升為35.81%，2012年1季度進一步提升為37.85%，2012年2季度為37.80%，與1季度基本持平。這種趨勢的意義不僅意味著信托業核心能力開始從“融資管理”到“資產管理”的轉變，而且意味著全行業信托資產的流動性風險在不斷下降，因為融資信托的最大風險在于融資方不能按期償付信托資產的本金和約定回報，從而致使信托公司不能按照信托文件約定的期限向受益人支付信托利益。
二是工商企業配置比例持續上升，信托支持實體經濟力度加大。基礎產業是近年來信托財產的最大配置對象，雖然配置比例出現了下降趨勢，但在2012年2季度之前，其占全行業資金信托的比例一直最大：2010年4季度為34.39%，2011年4季度為21.88%，2012年1季度為21.85%，2012年 2季度為22.62%。2012年2季度，這種現象出現了轉折，工商企業取代了基礎產業成為信托財產的最大配置對象。事實上，近年來，信托財產對工商企業的配置比例呈現持續上升態勢，但在2012年2季度之前，一直是僅次于基礎產業的第二大配置領域，就其占同期全行業資金信托的比例看，2010年4季度為 18.56%，2011年4季度為20.41%，2012年1季度為21.58%，同比均未超過基礎產業的配置比例。2012年2季度，資金信托對工商企業的配置比例增加到24.39%，首次超過了同期22.62%的基礎產業配置比例。這是信托業順應國家政策，加大支持實體經濟的結果，同時，也有效降低了全行業信托資產的市場風險。
三是房地產信托繼續呈現負增長態勢，總體風險處于可控狀態。近年來，房地產一直是信托財產配置的第三大領域，但其對資金信托的占比呈現逐年下降的趨勢，而且自2012年1季度開始首次出現了負增長，相比2011年底6882.23億元的規模，2012年1季度規模下降為6865.70億元，2012年2季度繼續下降為6751.49億元。就其占同期全行業資金信托的比例看，2010年4季度為14.95%，2011年4季度為14.83%，2012年1季度為13.46,2012年2季度為12.81%。房地產信托總體占比不高，而且呈現的負增長態勢，均有效降低了信托資產所面臨的宏觀調控政策下房地產市場的風險系數。
四是證券資產配置長期低位徘回，有效回避了市場風險。自2007以來，我國資本市場持續低迷，與此相適應，信托業對證券資產一直采取低配置策略，雖然絕對規模有所增加，但占全行業資金信托的比例一直處于低位，在9%-10%之間徘徊；而且從內部結構看，股票投資占比持續下降，基金和債券投資占比則穩中略有上升，由此有效回避了市場風險。就證券投資占同期全行業資金信托的比例看（按照投向口徑統計），2010年4季度為2745.11億元，占比 9.49%；2011年4季度為4205.85億元，占比9.06%；2012年1季度為4602.12億元，占比9.02%；2012年2季度 6461.07億元，占比為12.26%，一直呈現低位徘回態勢。從內部結構看，股票投資占同期全行業資金信托比例呈持續下降態勢：2010年4季度為 5.13%，2011年4季度為3.70%，2012年1季度為3.60%,2012年2季度為3.45%；基金和債券投資占全行業資金比例則呈穩中略有回升態勢：2010年4季度基金占比為0.46%，債券占比為3.90%；2011年4季度基金占比為0.48%，債券占比為4.88%；2012年1季度基金占比為0.49%；債券占比為4.93%；2012年2季度基金占比為0.68%，債券占比為5.95%。
由此可見，信托業務的結構一直呈現出良性調整的態勢，其最大的特點是能夠依據政策和市場的變化，在信托財產的運用方式和投向上適時回避政策調控風險和市場主流風險，尋找符合政策導向、剛性風險較低的應用領域，這同樣得益于信托資產可以市場配置的制度靈活性，使得信托業能夠在不同的市場環境下，保持風險可控的良性發展。
四、“剛性兌付”：假想的風險傳導機制
信托公司作為金融業的一種業態，本質是經營風險、管理風險的企業，實踐中，個案信托產品出現風險事件，屬于十分自然的現象，無需大驚小怪。社會上之所以對信托產品風險事件如此關注，甚至危言聳聽地預測信托公司即將出現風險的“多米若骨牌現象”，其依據是所謂的“剛性兌付”，信托產品的風險經由“剛性兌付”而傳導到信托公司本身。
所謂“剛性兌付”，就是信托產品到期后，信托公司必須向投資者分配投資本金以及預期的收益，當信托資產出現風險、本身沒有足夠的現金價值時，信托公司需要 “兜底”處理。的確，如果“剛性兌付”邏輯成立，信托產品的風險確實會傳導給信托公司，而成為信托公司本身的風險。問題是，在信托產品的制度安排上，根本不存在“剛性兌付”，“剛性兌付”純屬假想的風險傳導機制。
在法律上，“兌付”一詞本義是經營負債業務的金融機構對其所負債務所承擔的支付和清償義務，因此，只有在金融性債權債務關系（比如存款等）中，金融機構作為債務人，才存在所謂的“剛性兌付”義務。信托公司推出的信托產品，屬于依據《信托法》的規定而成立的信托關系，信托公司居于受托人的法律地位。在信托關系中，委托人交付給受托人的財產屬于信托財產，信托財產不屬于受托人的固有財產，更不是受托人對委托人和受益人的負債，受托人對信托財產不享有任何實質的利益，受托人作為管理人，僅為受益人的利益而管理信托財產，信托財產所產生的一切利益均歸屬于受益人，所發生的一切風險也均由受益人承擔，受托人僅以信托財產為限向受益人承擔支付信托利益的義務。這些都是《信托法》明明白白的規定。而且，中國銀監會頒布的《信托公司管理辦法》還明確規定：信托公司經營信托業務，不得承諾信托財產不受損失或者保證最低收益。信托產品風險的“買者自負”原則實際上是一項強制性法律原則，信托當事人任何一方也不得以約定加以排除。因此，信托關系不屬于債權債務關系，兩者之間的界限涇渭分明，所謂信托公司對信托產品的“剛性兌付”，不僅在法律上，而且在理論上均無法成立，適用于金融債權債務關系的“剛性兌付”一詞，用于屬于信托關系的信托產品上，本身就是重大誤用。在制度安排上，信托產品的風險根本無法傳導給信托公司，信托產品出現風險，會引發信托公司的風險，多少有點無事生非的杞人憂天之感。
事實上，多年來個案信托產品風險事件時有發生，[青島瑞豐注冊香港公司]但最終投資者利益多未受損失，真正發揮作用的不是“剛性兌付”原理，而是監管部門對風險管理和處置的重視以及信托公司風險管理和處置措施的及時、得當。對于信托產品，信托公司作為受托人應當盡職管理，及時、妥當地處置風險事件，屬于受托人盡職管理的應有之義。當個案信托產品發生風險事件，監管部門督導信托公司有效處置風險、信托公司采取有效措施處置風險，其實質是確保信托公司履行受托人的盡職管理職責，而不是要確立對信托產品“剛性兌付”的潛規則。如果將監管部門及信托公司處置個案信托產品風險事件的的努力與成效，解讀為“剛性兌付”，實實在在是對監管部門的誤讀，對信托公司的誤讀，對信托制度的誤讀，也是對信托產品投資者的重大誤導。
當然，對于個案信托產品風險，實踐中也確實存在信托公司出于各種因素考慮而無條件兜底的現象，以致給人留下了“剛性兌付”的誤解。但這也僅意味著，有必要建立、完善規范的個案信托產品風險處置機制，包括責任追究機制，而絕不是以“剛性兌付”簡單來代替。
綜上所述，信托業的風險確實存在，沒有不存在風險的金融業務，乃至整個商業活動。正確的態度是分析風險、管理風險、處置化解風險，而不是猜測風險、夸大風險。當然，信托產品風險事件的出現，也給信托業敲響了警鐘，如何應對復雜的經濟形勢，建立、健全全面風險管理能力已經是擺在信托業目前的一個重大課題了。不過，從信托業2012年2季度的數據分析，截止目前全行業總體運行良好，持續平穩的增長、不斷增厚的固有財產、良性調整的業務結構、信托財產品風險傳導的制度隔離機制，構成了信托業系統性風險的四道防線，預言信托業出現“多米諾骨牌”效應顯然為時尚早，多少有點危言聳聽了。
