債務，這個頗為令人遐想的字眼，必將成為2014年的一個關鍵詞。債務可以成為經濟良序發(fā)展的助燃劑，不必將其視如洪水猛獸避之唯恐不及；債務也可以成為經濟系統(tǒng)崩潰的催化劑，不能任其像脫韁野馬般一騎絕塵而去。市場人士很難清晰辨別債務泰極丕來的臨界點，但澄清有關債務的常見認識誤區(qū)卻是頗有裨益的。
本文從債務去杠桿的內涵、[長沙 注冊香港公司服務]債務去杠桿的途徑、明斯基時刻的判定和債務天花板這四個方面，厘清一些似是而非的觀點。
何謂去杠桿？
次貸危機爆發(fā)以來，“去杠桿化”一詞簡直可以用“忽如一夜春風來，千樹萬樹梨花開”來形容了。但在討論“去杠桿”時，往往忽略了微觀上的去杠桿和宏觀上的去杠桿的差異。這是兩個略顯不同的語境，采納的度量指標也不盡相同。
對一個企業(yè)來說，所謂杠桿就是指資產與股東權益之比。因此，企業(yè)去杠桿也不外兩種途徑：增加資本和削減資產。但在市場恐慌時期，拋售資產正是企業(yè)去杠桿的主要途徑。蓋因一片風聲鶴唳之下，補足資本不啻為一種奢求。競相拋售資產也就成為明知是火坑，也要競相跳下的選擇了。
對整個宏觀經濟來說，去杠桿就是削減債務水平，包括總體的和分部門的。通常的度量指標就是債務率（債務/GDP）。對這一指標的指責是，債務是存量指標，而GDP是流量指標，存量和流量怎能直接相比呢？這不禁讓我們想到對經濟貨幣化（M2/GDP）度量指標的類似爭議。但不管怎么說，這是目前唯一被普遍接受的度量債務程度的指標了。
如何去杠桿？
債務削減不外三途：增長、通脹（隱性賴賬）和重組（顯性賴賬，包括金融抑制政策）。
Reinhart和Sbrancia（2011）梳理了1900-2011年發(fā)達和新興市場國家中央政府債務率的演進路徑。他們發(fā)現一個初看起來令人乍舌，細想之下頓覺釋然的經驗事實。這個經驗事實就是：縱觀歷史，賴賬，不管是顯性（債務重組或違約），還是隱性（金融抑制或通脹）；不管是你情我愿（例如一戰(zhàn)后美國主動削減歐洲國家債務），還是一廂情愿（例如拉美國家近似無賴的做法），永遠都是政府最偏愛的招數。
以增長降債務最正當也最可持續(xù)，但也是最可遇而不可求的。我們能想到的如此幸運的國度，是上世紀九十年代的美國。那時美國新經濟如火如荼，財政由赤字翻盈余，政府債務率亦隨之下降。
值得關注的一個建議就是，能否通過金融抑制來削減一國債務呢？比如Reinhart和Sbrancia指出，相對于遠水救不了近渴的經濟增長，以及短期內會傷筋動骨的財政整肅，發(fā)達國家可以通過金融抑制來解決債務積壓問題。即通過壓低名義利率從而壓低實際利率（中間伴有適度通脹即可）來削減政府債務負擔。
但金融抑制政策有其固有的局限性。一是發(fā)達國家已享極低主權債融資成本。在逼近零利率下限之后，主權債融資成本進一步下壓的空間必然有限。二是金融抑制遲早帶來（隱性）通脹，會破壞來之不易的央行反通脹聲譽和機制。歐央行有明確的2%的通脹目標，美聯儲有隱性的2%的通脹目標。在金融抑制之下，通脹目標的可信性必然大打折扣。三是金融抑制必然伴隨更多金融管制。在金融全球化的今天是逆歷史潮流而動，來自國際社會的輿論壓力也是不可小覷的。
因此，在最近一期《世界經濟展望》中，國際貨幣基金組織并不贊成利用金融抑制來解決債務積壓問題。
目前，金融體系去杠桿成為中國央行貨幣政策調控的重要目標之一。金融體系去杠桿要求盈利增速快于債務增速，名義經濟增速高于資金成本。否則高資金成本和高杠桿率疊加，會使借新還舊滾動成本不斷上升，倒逼龐氏企業(yè)債務風險提前暴露。這種“倏然倒地式”的去杠桿顯然并非監(jiān)管層希望看到的。所以，“抓住機遇保持國內生產總值合理增長”，實在是降低宏觀債務率的有效途徑（或者說背景）的。
“眀斯基時刻“何時來臨？
談債務問題，不談眀斯基，似乎是非常跌份的事。這當然是一句戲言，不過也凸顯了眀斯基對金融體系脆弱性的深邃洞察。遺憾的是，眀斯基對資本市場繁榮與衰退之間轉折點的生動描述，卻不能能給我們提供判定明斯基時刻何時來臨的定量指標。
權且借用克魯格曼在《現在拯救危機》書中的一句話：
“只要債務水平高到一定程度，隨時可能觸發(fā)明斯基時刻：一次普通的經濟衰退，一個房產泡沫的破滅等。直接因素無關緊要，重要的是債權人重新發(fā)現了債務風險，債務人被迫開始減少債務，費雪的‘債務-通縮螺旋’開始了”。
這段話犀利地道出了有關眀斯基時刻的“悲觀“斷言：觸發(fā)眀斯基時刻的直接因素是無關緊要的，因此判定眀斯基時刻就是一件不可能完成的任務。
反觀當下中國，我們討論蠻多，擔憂頗甚，但也許誰都無法預見眀斯基時刻何時來到。不過，市場對政府兜底的信心（不管是相信政府必然事出無奈，還是相信政府能夠調控有方），對新型城鎮(zhèn)化潛力的信心（管它是市民化，還是“偽城鎮(zhèn)化”），正在支撐著中國房地產泡沫的進一步滋生，地方政府債務的進一步擴張。只能說，現在比任何時候，都彰顯了信心比黃金更重要。
中國可以步日本后塵么？
目前日本政府債務率已逾250%，絕對稱得上是政府加杠桿的翹楚，但卻未看到日本爆發(fā)主權債風險的任何跡象。這難道不是政府加杠桿“無罪”的最好注腳么？
于是，大家看到一個似是而非的“國際經驗借鑒”：中國私人部門減杠桿，所以政府就該加杠桿。中國儲蓄率高企，政府天量放債又有何妨！不愁沒有吸收能力，不愁爆發(fā)債務風險嘛。政府發(fā)債搞基建投資，既熨平宏觀經濟周期，又提升長期增長潛力，那是善莫大焉的事情啊！
但是，也不要忽略了日本政府債務積累的特殊性：一是日本政府債務累積的開始，旨在采取沖銷式干預避免廣場協(xié)議后日元的過快升值。并非一開始就要去搞基建，搞刺激造成的。只是后來日本深陷通縮泥沼，日本政府不得不一再加大財政刺激力度，從而造成政府債務的持續(xù)攀升。二是日本政府可以強制國內金融機構（甚至央行）持有本國國債，而不允許它們做更自主的跨境資產配置。這是日本政府債券不會被大規(guī)模拋售，日本主權債市場不會崩盤的最重要保障。
說到底，是金融管制構筑起了抵御資本市場沖擊的“防洪堤”。三是日本國民本土偏好（也可以說是愛國熱情）程度較高。對日本民眾來說，拋售日債還是真心認為禍國殃民的事情。這是人口結構和傳統(tǒng)文化因素使然。
目前的日本經濟正陷入一種看似無解的“惡性循環(huán)”之中。從日本資金流量表來看，日本家庭和企業(yè)部門一直錄得巨額的金融盈余（即資金凈借出部門），而政府部門一直錄得龐大的金融赤字（即資金凈借入部門）。企業(yè)和家庭為日本主權債市場提供源源不斷的資金（主要通過商業(yè)銀行中介），但日本政府發(fā)債融得的資金被迫更多地用于養(yǎng)老金支出，而非用于生產性投資上。
2010年日本政府債務還本付息支出只占GDP的比率大約4%，但日本養(yǎng)老金支出占GDP的比率已在10%左右。
上述資金環(huán)流正是日本企業(yè)投資意愿低迷，家庭消費意愿低迷的真實寫照，也是日本經濟一度被冠以“僵尸經濟”標簽的內在根源。隨著日本人口老齡化現象的進一步加重（據OECD官方估計，到2050年日本老年人口支持比率會下降到1.2，幾乎只有一個成年人養(yǎng)活一個老年人），日本政府“空手套白狼”負債運作的空間將日益圖窮匕見。日本政府債務天花板正在逼近，雖然中國不知道天花板的確切位置在哪。
利用日本政府這個舉債急先鋒，[南京 注冊香港公司服務] 來為肆無忌憚加杠桿正名的人，應該清楚地認識到：中國效的不是西施，而是人見人畏的“僵尸經濟”；即便假裝那個就是西施，也會有東施效顰的風險。“著力防控債務風險”，正當時。 
