剛性兌付要不得

眾所周知，信托的最基本思路是，信托公司在履行了謹(jǐn)慎投資、恪盡職守等職責(zé)的情況下，不對投資的損失承擔(dān)責(zé)任，信托財(cái)產(chǎn)的損失和收益都?xì)w投資者。但奇怪的是，這個(gè)思路似乎并不適用于中國現(xiàn)在的信托市場。

2005年左右，在處理金新信托、[BVI公司注冊程序和費(fèi)用]慶泰信托等事件基礎(chǔ)上，監(jiān)管層逐漸形成了一種思路：對于出現(xiàn)問題的信托計(jì)劃，要求信托公司根據(jù)委托人初始出資金額而非投資結(jié)果確定最后的兌付金額。彼時(shí)，監(jiān)管層要求各信托公司不出現(xiàn)單個(gè)信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)上是要求“確保到期資金的支付”，否則信托公司會被叫停業(yè)務(wù)。由于當(dāng)時(shí)信托牌照 “一照難求”，各信托公司為了保住業(yè)務(wù)，不得不重視兌付問題，這便是剛性兌付的開端。

2010年，由于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品集中到期，加上房地產(chǎn)調(diào)控使多數(shù)開發(fā)商資金回收期延長，市場開始擔(dān)心這些房地產(chǎn)信托能否按照合同約定時(shí)間及預(yù)期收益率順利兌付。對此，監(jiān)管層多次下文，要求注意兌付問題，確保兌付，實(shí)際上是要求按照預(yù)期收益率兌付信托資金。這直接給投資者傳遞了一個(gè)信號：融資類集合資金信托計(jì)劃和銀信理財(cái)合作產(chǎn)品“沒有風(fēng)險(xiǎn)”。而出于聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮和監(jiān)管要求，信托公司也愿意按照確保兌付的要求管理信托資產(chǎn)。至此，“剛性兌付”文化在信托業(yè)開始確立。

但任何事物都存在兩面性。在為投資者解除后顧之憂、促進(jìn)信托業(yè)爆發(fā)式增長的背后，“剛性兌付”對信托業(yè)可持續(xù)發(fā)展造成的不良影響也開始顯現(xiàn)。

比如，信托產(chǎn)品的類貸款化趨勢，就是剛性兌付文化的直接結(jié)果，并誘發(fā)了一系列問題。

按照信托原理，信托公司的收入只能是信托管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬。而對信托產(chǎn)品的隱形擔(dān)保要求信托公司提取更多的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，這要求信托公司必須獲得高于信托管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬的“超額收益”。

在實(shí)際業(yè)務(wù)中，信托公司通過控制投資者收益，將部分信托收益作為了信托公司收入來源。融資方為融資支付的費(fèi)用包括如下部分：信托收益（投資者的報(bào)酬）、信托公司管理費(fèi)及業(yè)績報(bào)酬、托管費(fèi)用。為了快速融得資金，融資費(fèi)用一般較高，而信托公司只需支付給投資者相對低廉的收益，其差額便是信托公司的“超額收益”。一方面是投資者收益固定，由信托公司做隱形背書，一方面是信托公司可獲得管理費(fèi)用之外的利潤，這使得信托產(chǎn)品類似于銀行的存貸業(yè)務(wù)。由于“融資費(fèi)”的存在，信托公司逐漸淪為了資金需求方的融資平臺。

再如，國內(nèi)許多行業(yè)受宏觀調(diào)控影響較大，從調(diào)控政策到實(shí)體經(jīng)濟(jì)通常有如下傳導(dǎo)機(jī)制：如果政府要調(diào)控某個(gè)行業(yè)，預(yù)示著這個(gè)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大，那么投資者會減少在這個(gè)行業(yè)的投資；相反，如果政府扶持某個(gè)行業(yè)，預(yù)示著會有關(guān)于這個(gè)行業(yè)稅收、信貸方面的優(yōu)惠政策出臺，投資者會增加在這個(gè)行業(yè)的投資。信托融資，從本質(zhì)上來說是一種直接融資，和間接融資中金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)不同，其風(fēng)險(xiǎn)由出資人直接承擔(dān)。故銀行存貸業(yè)務(wù)中，存款客戶無法監(jiān)控貸款流向，銀行為了保持客戶關(guān)系，對政策反應(yīng)相對遲鈍，而信托業(yè)務(wù)中，是否投資由委托人決定，對政策反應(yīng)更為靈敏。

而現(xiàn)在，在剛性兌付背景下，信托業(yè)投資者忽視風(fēng)險(xiǎn)，上述的那個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)失靈。我們看到，2011年中央加強(qiáng)對房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)信托成立數(shù)量本應(yīng)下降，但在高收益的誘惑下，2011年全年房地產(chǎn)信托成立數(shù)量和募集規(guī)模分別同比增長96.22%和71.01%。又如，清理地方性融資平臺近年來成為金融監(jiān)管工作的一個(gè)重點(diǎn)，但在2012年上半年，由于收益率較高，政信合作集合信托產(chǎn)品成立數(shù)量大幅增長。

由于剛性兌付“潛規(guī)則”的存在，[注冊新加坡公司好處]投資者在選擇信托產(chǎn)品時(shí)，僅比較產(chǎn)品的期限及預(yù)期收益率，而忽視信托產(chǎn)品及其背后的風(fēng)險(xiǎn)。而信托公司為了迎合投資者，可能優(yōu)先選擇收益比較高的項(xiàng)目，久而久之，收益高、質(zhì)量差的信托產(chǎn)品發(fā)行速度快，就對質(zhì)量較好的項(xiàng)目產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)，這便是信托的“劣幣驅(qū)逐良幣”法則，是剛性兌付最嚴(yán)重危害。