經(jīng)濟(jì)中最重要的變量是價(jià)格，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最重要的特征是價(jià)格作為內(nèi)生變量，在資源配置中起決定性作用。十八屆三中全會(huì)決定，要讓市場(chǎng)在資源配置中期“決定性”作用，這是自1993年十四屆三中全會(huì)通過(guò)《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》以來(lái)，中國(guó)推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)價(jià)格機(jī)制建設(shè)的又一重要表述。

商品價(jià)格與貨幣價(jià)值互為鏡像，價(jià)格效應(yīng)的發(fā)揮取決于貨幣價(jià)值的穩(wěn)定，否則就會(huì)出現(xiàn)“貨幣幻覺(jué)”，從而導(dǎo)致過(guò)渡迂回和資源錯(cuò)配。所以，各國(guó)貨幣政策當(dāng)局均將一般價(jià)格水平作為貨幣政策的“錨”。但是，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，貨幣還有另外一個(gè)“錨”，那就是貨幣的相對(duì)價(jià)格——匯率。前者相當(dāng)于貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)格，后者相當(dāng)于貨幣的對(duì)外價(jià)格，因?yàn)閰R率會(huì)隨國(guó)內(nèi)外相對(duì)物價(jià)水平而變化。當(dāng)貨幣的內(nèi)外價(jià)格變化不一致時(shí)，貨幣政策便左右為難，具體情況視匯率制度和資本流動(dòng)政策而定。

比如，在出現(xiàn)對(duì)內(nèi)貶值和對(duì)外升值時(shí)（假如已經(jīng)升過(guò)均衡匯率水平），簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，對(duì)內(nèi)，貨幣政策需要緊縮，利息會(huì)上升，而這將吸引更多資本流入，本幣升值壓力加大，可能導(dǎo)致經(jīng)常賬戶盈余收窄（或逆差擴(kuò)大）。在固定匯率制下，當(dāng)升值幅度超過(guò)一定區(qū)間時(shí)，就需要央行在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，拋售本幣，購(gòu)進(jìn)外匯，而這與對(duì)內(nèi)所需要的從緊的貨幣政策相矛盾。對(duì)于中國(guó)這樣的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體而言，貨幣政策的首要目標(biāo)是國(guó)內(nèi)物價(jià)的穩(wěn)定，即貨幣對(duì)內(nèi)價(jià)值的穩(wěn)定。如此，就需要匯率維持一定彈性。這是中國(guó)進(jìn)行浮動(dòng)匯率制度改革的基本邏輯。

第一階段：1949-1978，固定匯率

1949-1978年是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，實(shí)行盯住單一貨幣或一籃子貨幣的固定匯率制。1972年以前盯住英鎊，1972-1978年盯住一籃子貨幣，1978年以后盯住美元（管濤，2017）。這一時(shí)期基本上與布雷頓森林體系下的固定匯率制相對(duì)應(yīng)。1971年之前，人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，之后，美元貶值，參考一籃子貨幣定價(jià)的人民幣匯率被動(dòng)升值。

1949年1月18日，中國(guó)人民銀行首次正式公布人民幣匯率。1952年之前，由于并未設(shè)定人民幣與黃金的比價(jià)關(guān)系，加之建國(guó)初期的惡性通脹，基于購(gòu)買力平價(jià)的美元兌人民幣匯率波動(dòng)較大。1949年，1美元兌80元舊人民幣，1950年3月，1美元兌42000元舊人民幣，相差525倍。1950年之后物價(jià)不斷下降，1953年趨于穩(wěn)定，人民幣匯率開(kāi)始企穩(wěn)。1955年幣值改革，按1:10000的比例以新?lián)Q舊，官方將美元兌人民幣匯率從2.62貶至2.46，人民幣一次性升值6%。此匯率一直維持到布雷頓森林體系開(kāi)始瓦解。

1971年8月，尼克松關(guān)閉美元黃金兌換窗口，布雷頓森林體系開(kāi)始瓦解，美元進(jìn)入貶值區(qū)間，人民幣匯率也改由參考一籃子貨幣決定。隨著美元匯率相對(duì)于其他貨幣貶值，人民幣兌美元匯率不斷升值。本輪周期的頂點(diǎn)是1980年7月，人民幣兌美元的官方平均匯率升至1.45，升值幅度達(dá)41%。而在同一時(shí)期，美國(guó)大宗商品研究局編制的美元指數(shù)從120降至85，貶值幅度為29%。美元名義有效匯率指數(shù)從145降至120，降幅17%，實(shí)際有效匯率指數(shù)從145降到103，降幅29%。可見(jiàn)，人民幣兌美元升值的幅度超過(guò)了美元的貶值幅度，從而導(dǎo)致人民幣被高估。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，一方面，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度不高，貿(mào)易規(guī)模較小；另一方面，外貿(mào)部門采取的是“進(jìn)出核算，以進(jìn)貼出”的內(nèi)部核算方式。所以，經(jīng)濟(jì)對(duì)人民幣匯率高估的容忍度較高。改革開(kāi)放之后，貿(mào)易經(jīng)營(yíng)權(quán)被下放到部委和地方外貿(mào)公司，匯率高估壓縮了貿(mào)易的利潤(rùn)，企業(yè)出口積極性不高，財(cái)政補(bǔ)貼壓力大，結(jié)果就是外匯短缺。1980年年底，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額為-12.96億美元。匯率制度改革勢(shì)在必行。

第二階段：1979-1994，匯率雙軌制

1978年底召開(kāi)的十一屆三中全會(huì)，確立了以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心和實(shí)施改革開(kāi)放的重要決定，標(biāo)志著改革開(kāi)放基本國(guó)策的確立。1993年11月召開(kāi)的十四屆三中全會(huì)，通過(guò)了《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》，確立了建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的整體布局。在此期間，是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，一個(gè)重要的特點(diǎn)就是價(jià)格的雙軌制，包括匯率。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的匯率雙軌制又可分為兩個(gè)階段，一是貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)與官方牌價(jià)的雙軌制（1981-1984），二是官方匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率的雙軌制（1985-1994）。在1994年實(shí)現(xiàn)匯率并軌之前，貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)和外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率在不同階段扮演著“錨”的作用，官方匯率向其不斷收斂。整體而言，美元匯率先升后貶，人民幣官方匯率和有效率匯率指數(shù)均不斷下行，并向美元指數(shù)收斂，人民幣兌美元的雙邊匯率在后期出現(xiàn)一定超調(diào)。

改革開(kāi)放初期，匯率高估影響了企業(yè)的積極性和出口創(chuàng)匯，1979年8月，國(guó)務(wù)院決定改革匯率體制，實(shí)行貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)和官方牌價(jià)的匯率雙軌制。其中，貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)按1978年全國(guó)出口平均換匯成本上浮10%定價(jià)，設(shè)定為1美元兌2.8元人民幣，非貿(mào)易官方牌價(jià)延續(xù)以前的定價(jià)模式，按一籃子貨幣加權(quán)平均而得。

雙重匯率制于1981年正式實(shí)施。期初，人民幣官方牌價(jià)——1.5元人民幣/美元——遠(yuǎn)高于貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)。相對(duì)低估的貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)調(diào)動(dòng)了企業(yè)出口的積極性，外匯儲(chǔ)備開(kāi)始不斷積累，1981年由負(fù)轉(zhuǎn)正（27.08億美元）。但是，雙重匯率制有其天然的缺陷。

一方面，匯率雙軌制為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利創(chuàng)造了空間，行為人在結(jié)匯時(shí)會(huì)選擇較高的貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)，而在購(gòu)匯時(shí)選擇價(jià)格較低的官方牌價(jià)，由此導(dǎo)致了外匯黑市的出現(xiàn)和官方外匯供給短缺的局面。

另一方面，1981-1984年，貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)固定不變，而官方牌價(jià)卻隨著供求狀況和通脹水平不斷調(diào)整。較低的官方牌價(jià)導(dǎo)致供不應(yīng)求，再加上較高的通脹，人民幣不斷貶值，外匯不斷升值，官方牌價(jià)不斷向貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)收斂，至1984年底重合。

在此過(guò)程中，相對(duì)低估的貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)的匯兌優(yōu)勢(shì)不斷消減，國(guó)際收支順差轉(zhuǎn)為逆差，外匯儲(chǔ)備開(kāi)始下降。1983年是外匯儲(chǔ)備是階段性高點(diǎn)——89.01億美元，之后不斷下降，至1986年變?yōu)?0億美元。官方匯率和貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算匯率的“雙重匯率”制名存實(shí)亡。當(dāng)局于1985年取消了官方牌價(jià)，實(shí)施以貿(mào)易匯率為基礎(chǔ)的盯住美元的單一匯率制。但匯率雙軌制并沒(méi)有因此而終結(jié)。

進(jìn)口需求和外匯短缺是改革開(kāi)放初期的一對(duì)矛盾，為激發(fā)單位出口創(chuàng)匯的積極性，1979年開(kāi)始實(shí)施外匯留成和上繳制度，允許創(chuàng)匯企業(yè)和地方政府保留一定的外匯使用額度，留成比例依收入的性質(zhì)和地區(qū)而異。這就產(chǎn)生了外匯調(diào)劑的需求，官方市場(chǎng)與外匯調(diào)劑市場(chǎng)并存，官方匯率與外匯調(diào)劑匯率并存，這才是通常意義上的匯率雙軌制。

外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)始于1980年10月，由中國(guó)銀行開(kāi)始辦理外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)，價(jià)格以貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)為基礎(chǔ)上浮5%-10%，但官方有限價(jià)。1985年下半年深圳等地外匯調(diào)劑中心成立，10月上海開(kāi)始進(jìn)行外匯調(diào)劑價(jià)格試點(diǎn)，1988年4月上海成立第一家外匯調(diào)劑公開(kāi)市場(chǎng)，引入會(huì)員制和公開(kāi)競(jìng)價(jià)成交方式，調(diào)劑匯率限價(jià)逐步取消，開(kāi)始自由浮動(dòng)。至1993年底，全國(guó)各地共建立了121個(gè)外匯調(diào)劑中心，其中18個(gè)是公開(kāi)市場(chǎng)。（丁志杰等，2018）由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，人民幣面臨貶值壓力，1993年2月恢復(fù)了調(diào)劑市場(chǎng)的限價(jià)，但這并沒(méi)有遏制人民幣的貶值趨勢(shì)，反而強(qiáng)化了貶值預(yù)期，人民幣匯率不斷下行。同年7月，中國(guó)人民銀行首次以市場(chǎng)化的方式調(diào)控外匯市場(chǎng)，拋出外匯儲(chǔ)備，并再次取消了調(diào)劑市場(chǎng)的限價(jià)，恢復(fù)匯率自由浮動(dòng)。

轉(zhuǎn)軌時(shí)期，官方匯率一直處于相對(duì)高估的水平，并不斷向外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率收斂，其中有3次大幅貶值，分別是1986年7月5日，從3.2貶到3.7，貶值幅度15.6%；1989年12月16日，從3.7貶到4.7，貶值幅度27%；1990年11月17日，從4.7貶到5.2，貶值幅度為10.6%；這是由外匯整體稀缺的供求關(guān)系決定的，外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率一度超過(guò)了10元人民幣/美元。1994年匯率并軌前，在央行的干預(yù)下，外匯調(diào)劑市場(chǎng)上的美元兌人民幣匯率為8.7，官方匯率為5.8，但外匯調(diào)劑市場(chǎng)的交易額占比為八成。

匯率雙軌制是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的過(guò)渡性安排，有其一定的合理性，但只要貨幣的相對(duì)價(jià)格不止一種，就一直會(huì)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的空間，致使匯率均衡難以實(shí)現(xiàn)。外匯調(diào)劑市場(chǎng)不僅發(fā)揮了調(diào)劑外匯余缺的作用，還為匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革提供了試驗(yàn)場(chǎng)。

1991年初開(kāi)始，前期寬松政策的通脹效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，消費(fèi)者物價(jià)水平不斷上漲，至1994年11月，CPI同比最高上漲到了27.5%。貨幣政策如何兼對(duì)內(nèi)抑通脹和對(duì)外穩(wěn)匯率的雙重目標(biāo)，成為決策層最為關(guān)心的問(wèn)題。也正是在這個(gè)問(wèn)題上的權(quán)衡，使得浮動(dòng)匯率制度改革和人民幣匯率重估箭在弦上。