近期國常會提出把做好“六穩(wěn)”放在更加突出的位置，并強(qiáng)調(diào)要用好逆周期調(diào)節(jié)政策以確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。具體內(nèi)容除了聚焦加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用和促進(jìn)有效投資支持補(bǔ)短板擴(kuò)內(nèi)需之外，市場對貨幣政策的相關(guān)表述尤為關(guān)注。會議指出，要“加快落實(shí)降低實(shí)際利率水平的措施，及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具”，這令市場對央行最近重啟降準(zhǔn)、降息的預(yù)期明顯升溫。9月16日的復(fù)合型降準(zhǔn)很大程度上符合市場預(yù)期，同時(shí)也印證了中央和監(jiān)管層把加強(qiáng)預(yù)期管理納入打通政策傳導(dǎo)機(jī)制和提升政策有效性的政策“組合拳”之內(nèi)。筆者認(rèn)為，未來央行在堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)不變的前提下，會在操作層面繼續(xù)對政策實(shí)施適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)。

各國貨幣寬松反映財(cái)政政策困境

今年二季度，全球經(jīng)濟(jì)增長率已降至3.0%(全球經(jīng)濟(jì)衰退門檻為2.5%)，全球貿(mào)易緊張局勢是企業(yè)信心和資本支出下滑的主要拖累因素。與此同時(shí)，全球OECD領(lǐng)先指數(shù)下滑趨勢已現(xiàn)，全球制造業(yè)PMI已連續(xù)第4個(gè)月處于低于50的收縮區(qū)間，全球貿(mào)易量也已下滑至2012年以來的最低點(diǎn)，顯示全球貿(mào)易活動(dòng)進(jìn)一步放緩。年初以來，無論是印度、巴西、俄羅斯等新興市場國家，還是澳大利亞、新西蘭等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，均在經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)下陸續(xù)進(jìn)入降息周期。而近期美聯(lián)儲和歐洲央行陸續(xù)加入降息潮，也令全球投資者對未來全球央行一致性寬松的預(yù)期明顯升溫。

各國貨幣寬松的勉強(qiáng)為之很大程度上反映的是財(cái)政政策的困境。首先是經(jīng)濟(jì)增長乏力導(dǎo)致政府收入下降，從而需要更多依賴于債務(wù)融資。相當(dāng)部分的全球主要經(jīng)濟(jì)體政府都面臨債務(wù)不可持續(xù)的問題。其次，政治層面也決定了積極的財(cái)政政策很難順利出臺。例如美國正在考慮通過工資稅的減免來提振經(jīng)濟(jì)，但工資稅減稅需要得到國會支持，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的增長放緩之前，兩黨在選舉季達(dá)成一致協(xié)議不太可能。而歐元區(qū)的財(cái)政政策雖然正在變得更具擴(kuò)張性，但歐元區(qū)國家在政治層面的分歧使其很難出臺步調(diào)一致的一攬子財(cái)政刺激政策。因此，在各國的政策應(yīng)對表現(xiàn)較為被動(dòng)的情況下，政策寬松僅僅有助于抵消部分而非全部經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

雖然政策周期的起伏將影響全球增長周期的波動(dòng)，但持續(xù)的全球貿(mào)易緊張局勢加上被動(dòng)應(yīng)對性的貨幣和財(cái)政政策，意味著金融狀況非線性緊縮引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)較高。外部環(huán)境的不確定性要求中國政策應(yīng)該更多的“立足自我、以我為主”。中國在現(xiàn)階段仍有加快逆周期調(diào)節(jié)以提升經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)能的必要。

但與全球其他經(jīng)濟(jì)體主要依靠貨幣寬松來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖不同，中國財(cái)政政策空間依然較大。首先，與歐美等主要經(jīng)濟(jì)體不同的是，中國政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控，無論是國內(nèi)官方還是國際組織測算的政府債務(wù)率(債務(wù)余額/GDP)都不超過50%。這一數(shù)字不僅低于60%的國際警戒線，更是顯著低于全球主要發(fā)達(dá)和新興市場經(jīng)濟(jì)體，因此中國實(shí)施積極財(cái)政支出擁有較為堅(jiān)實(shí)的背景。其次，中國的赤字率近幾年一直處在3%以下，如果經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，政府完全能夠通過提高對赤字的容忍度來增加逆周期調(diào)節(jié)力度，使預(yù)算內(nèi)資金可彌補(bǔ)財(cái)政支出的缺口。此外，通過調(diào)入過去結(jié)余的財(cái)政資金來彌補(bǔ)財(cái)政收入的不足也是一個(gè)較優(yōu)選擇。歷史數(shù)據(jù)顯示，過去3年平均每年調(diào)入1.5萬億元左右，利用往年財(cái)政結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余和調(diào)入部分來盤活存量資金的空間依然很大。當(dāng)然，地方政府專項(xiàng)債的擴(kuò)容毫無疑問可以較好地對沖財(cái)政收入壓力。金融機(jī)構(gòu)在此過程中將配合“資本金”政策提高對專項(xiàng)債項(xiàng)目的配套融資，充分發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體、提振基建投資的合力作用。因此，雖然減稅降費(fèi)和地產(chǎn)政策收緊擠壓了財(cái)政收入增長的空間，但中國政策工具箱較為豐富，財(cái)政資金缺口問題不大，財(cái)政政策仍有較大的發(fā)力空間。

我國應(yīng)對貨幣政策進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)

積極的財(cái)政政策在執(zhí)行過程中不可能“單兵突進(jìn)”，很大程度上需要貨幣政策的配合。筆者認(rèn)為，中央把加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)性作為提升宏觀政策有效性的重要手段，最近提出的“及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)政策工具”不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松或者甚至理解為“大水漫灌”，而是在很大程度上配合財(cái)政政策的加力提效來盡快推動(dòng)基建補(bǔ)短板效應(yīng)的顯現(xiàn)。在相機(jī)抉擇的貨幣政策操作思路下，四季度存款準(zhǔn)備金率依然有下行空間。對于“加快落實(shí)降低實(shí)際利率水平的措施”，在最近新出臺的LPR報(bào)價(jià)機(jī)制下，央行可以通過下調(diào)MLF利率來疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)較低的市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)，切實(shí)降低小微民營企業(yè)的實(shí)際融資成本。

此前央行副行長劉國強(qiáng)表示，完善貸款市場報(bào)價(jià)利率的改革，是“修水渠”，讓利率傳導(dǎo)更加暢通，并不能替代貨幣政策，也不能替代其他政策。因此在LPR推出并實(shí)施落地之后，傳統(tǒng)意義上的降息依然是央行未來政策操作的備選項(xiàng)。考慮到傳統(tǒng)意義上的基準(zhǔn)利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的關(guān)聯(lián)度在逐步下降，實(shí)施降息更多是發(fā)揮“貨幣政策信號作用”。如果未來在全球經(jīng)濟(jì)顯著惡化導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)上升的背景下，央行也可以通過實(shí)時(shí)下調(diào)基準(zhǔn)利率來穩(wěn)定國內(nèi)企業(yè)、家庭和市場信心。

總體而言，央行需要在統(tǒng)籌平衡的前提下，堅(jiān)持“以我為主”的原則，根據(jù)中國的經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格形勢變化及時(shí)進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，努力提振中國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動(dòng)能。同時(shí)也需要考慮到貨幣政策的時(shí)滯效應(yīng)，提前布局以應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)中長期內(nèi)低速增長的局面，在多目標(biāo)中把握好綜合平衡，保持定力，做好“中長跑”的打算。